達芙妮誕生于1987年，公司最初為美國鞋企代工，2000年開始經營自主品牌專賣店，旗下有“達芙妮、鞋柜”等知名品牌。200年TPG出資5.5億元成為達芙妮的權重股東，由此達芙妮開始了第二春。三年后，2012年達芙妮的營業收入增長1倍，凈利潤增長1.4倍，門店增加2600家。再一個三年后，達芙妮身陷囹圄：虧損、關店、裁員、加盟商糾紛。2012年至今，公司市值由170億跌至16億，關停門店1000家，裁員近1萬人。那么，達芙妮為什么會走到如此地步?TPG做錯了什么?

　　達芙妮股價走勢圖(2005-2016)

　　▎達芙妮國際：成立于1987年，由張文儀和陳賢民在香港創辦。1988年，香港的土地和人工成本高漲，張文儀把工廠轉移到福建莆田，由此自創女鞋品牌達芙妮。2000年起通過開設專賣店、加盟店和代理其他品牌等方式，每年新開店面數百家。2008年公司的門店數量共3631家，營業收入52.89億港元，歸母凈利潤4.93億港元，員工數量達到2.1萬人。

　　▎TPG：成立于1992年，在10個國家設有17個辦事處，目前旗下管理資金超過900億美元。TPG曾因收購美國儲蓄銀行一舉成名，在亞洲市場先后投資韓國第一銀行、深圳發展銀行等，都以數倍收益退出。TPG對杠桿收購、少數股權投資、合資、業務分拆及企業重組等資本運作有豐富經驗。(了解更多TPG信息，請點擊——《TPG經典之戰：投資賦能深發展》)

　　一、投資背景

　　1、達芙妮業績增速明顯下滑、評級機構下調評級。

　　2006年-2008年，受產品結構老化、市場競爭加劇、2008年下半年的金融危機等因素的影響，公司營收增速放緩。2007年4月，達芙妮發布的2006年財報業績遜于市場預期，大摩、花旗等機構先后調低了對達芙妮的評級，公司股價在10個交易日的下降幅度達到40%。

　　2、2007年初-2009年初達芙妮的股價下跌近八成，估值水平低。

　　2007年初-2009年初，公司股價跌幅為81.04%，PE估值下跌近90%。2009年1月-3月，PE估值在4倍左右，公司處于估值洼地。

　　3、達芙妮創始人之一的張文儀被臺灣警方抓捕。

　　1987年，張文儀與陳賢民共同創建了永恩國際集團(達芙妮國際前身)，張文儀曾任永恩國際的主席和執行董事。然而，2007年8月6日，張文儀在澳門被臺灣警方逮捕并押回臺灣服刑。于是8月7日：達芙妮股價大跌26.44%，創下1996年11月8日以來至今的最大日跌幅。8月8日：達芙妮發布澄清公告，張文儀被捕不影響公司的日常運作。

　　4、存款周轉慢，供應鏈有提升空間。

　　存貨周轉天數可用來評價企業的存貨管理水平，如果存貨積壓，則周轉天數長，變現能力差。2006-2008年，達芙妮的存貨周轉天數連續上漲，分別為147、151和171天。與同業的百麗國際相比，達芙妮的補貨時間是百麗國際補貨時間的2倍，高達30-40天。因此，為避免因補貨不及時而錯失市場良機，達芙妮生產的首批訂單量在總需求量中所占的比例較高，不過，一旦產品不受市場歡迎，就會帶來大量庫存積壓。所以，達芙妮在供應鏈管理方面，還有不小的改進空間。

　　二、投資過程

　　在市值下跌、公司經營業績下滑的背景下，達芙妮認為公司的家族化管理方式無法被資本市場了解和認可，同時公司的經營水平、提高供應鏈管理水平及運營效率也亟待提高。為此，達芙妮決定以調整股權結構為突破口，引入強有力的第三方投資者。投資顧問美林證券安排了多家私募投資機構與達芙妮見面，其中包括世界排名前列的KKR、Blackstone、TPG等等。經過多次溝通談判，TPG成為入股達芙妮的投資機構。2009年5月，雙方達成協議：

　　(1)TPG同意認購于2014年到期的無擔�？蓳Q股債券，本金總額達人民幣5.5億元。有關債券票面息率為3.125%，每半年支付，并可按指定條款被轉換為達芙妮普通股份，初擬換股價為每股3.50港元。若債券不被轉換，將以票面價值被贖回。

　　(2)TPG獲得1億份每份可轉換為一股普通股的認股權證，初步行使價為每股普通股4.00港元。認股權證于五年期屆滿，若TPG悉數行使認股權將獲達芙妮新發行1億股普通股。

　　若所有債券及認股權證獲全面行使，TPG將持有2.78億集團普通股，相等于達芙妮經擴大后股本約14.5%。

　　此外，根據雙方協議，TPG獲得3項權利：

　　向董事會及董事會審核委員會、提名委員會和薪酬委員會各委員會提名一名董事;

　　委派一名列席者出席本公司董事會會議;

　　提名將獲委任為本公司財務總監和供應鏈主管的候選人。在TPG持有管治權比例期間，達芙妮須就所獲得的顧問服務向TPG每年支付30萬美元的顧問費。

　　關于這次入股，達芙妮董事總經理陳賢民認為：“我們把與TPG的合作視為長期伙伴關系。我們將與TPG緊密合作以加強集團的財務管理、營運效益及企業治理。TPG的全球網絡亦將為集團增加市場競爭力和開展更廣闊之商機�！�

　　TPG董事總經理馬雪征：“我們對中國消費零售業的長遠增長前景充滿信心。憑藉“達芙妮、鞋柜”很高的品牌知名度，我們相信達芙妮已經具備各項達致成功的要素，未來將不斷再創佳績�！�

　　三、投資后的舉措

　　管理方面

　　1、TPG派駐董事。

　　馬雪征成為公司的非執行董事，同時執行董事增加1名。董事會成員構成：陳氏和張氏家族成員共4名，TPG派出董事1名，獨立董事3名。TPG的營運董事金珍君擔任馬雪征的替任董事，“一旦馬雪征不能參與達芙妮事務，由金珍君代為負責”。

　　2、高管團隊的調整。

　　2008年，公司高管團隊的特點是：年齡較大、內部培養、從業經驗以鞋類為主。在人員配置方面，達芙妮作為一家上市公司，CFO的位置已經空缺2年，財務工作由公司的其他副總兼任。TPG入股后，經過1-2年的時間，高管團隊煥然一新。達芙妮引入一批年齡更年輕、從業經驗豐富、對零售連鎖行業更為了解的優秀人才，包括供應鏈管理、人力資源、CFO、信息、開發等領域的人才，提升了公司的高管團隊質量。

　　3、提升公司的供應鏈和存貨管理水平。

　　引入TPG的可轉債資金主要用于信息技術和物流供應鏈建設，公司有資金投入到供應鏈管理領域，提升運營效率。比如：達芙妮嘗試將訂貨會由原來的每年4次改為6次，訂貨會次數增多、每次訂單數量降低，通過訂單測試市場的反映，降低存貨水平。這種多次的訂貨需要公司供應鏈水平和信息技術的配合才能得以完成。

　　產業方面

　　在2009年之前，達芙妮國際有三大業務：

　　核心品牌業務：主要面向中國市場，以達芙妮和鞋柜兩大品牌為主;

　　代理業務：以運動服飾和其他品牌代理為主，其中運動服飾主要代理阿迪達斯和耐克兩大品牌;

　　代工廠OEM業務，面向美國市場，營收占比持續降低。

　　達芙妮2005-2009年各業務板塊營收情況

　　TPG入股后進行了四個方面的變革：

　　1、聚焦女鞋市場。

　　把公司業務聚焦在女鞋市場，以高毛利的品牌掛帥，主打三四線城市，避免與百麗等行業龍頭直接競爭。公司的門店方面，公司直營店面和專柜數量快速提升和推進，但加盟店的增速放緩。

　　2、進入中高檔女鞋市場。

　　2010年通過并購富珍國際，達芙妮間接控股中高檔女鞋零售公司愛意鞋業，進而獲得一個有中高端品牌經營經驗的團隊，此前代理的2個高端品牌也交由這個團隊管理，而達芙妮原來團隊專注在達芙妮和鞋柜兩個品牌。

　　3、退出運動服飾市場。

　　達芙妮退出運動服飾市場，結束了逾百間 Nike及Adidas的網點。

　　4、降低OEM業務的營收占比。

　　由于OEM業務的毛利率比較低，達芙妮開始逐步削減OEM業務在總營業收入中的份額，2003時OEM業務占公司營收的50%，2008年OEM業務占比下降到12%，2015年僅占2%。

　　資本方面

　　1、并購富珍國際，進入中高端市場。

　　2010年，達芙妮1.95億港元收購富珍國際60%股權，進入中高端女鞋市場，富珍國際擁有200個銷售點。并購后，富珍將運營6個中高端女鞋品牌，豐富了達芙妮的產品組合，滿足更多消費群體的需求。2010年下半年，達芙妮對富珍國際的現有業務進行重新整合，使得多品牌業務之間能夠實現協調效益和運營效益的提升。到2011年底，公司的其他品牌業務(以富珍國際的代理品牌為主)的銷售點總數達到563個。

　　2、實行穩定的分紅派息政策。

　　公司在2004年-2015年期間，除2015年公司出現虧損外，其他年份每年派息分紅2次，分紅比例較高，并且采用的方式都為現金分紅。分紅派息的好處是滿足投資者對股息的要求，同時反映上市公司對未來發展的前景有信心。

　　四、復盤TPG投資達芙妮

　　達芙妮在投資初期改善顯著，但受電商沖擊，業績再度滑坡，股價大幅下滑。TPG二級市場購入價5.59港元/股(披露日估算)、可轉債轉股價3.5港元/股、認股權證行權價4港元/股，在2014年和2015年TPG減持價格分別是3.6港元/股、2.3港元/股。目前TPG持股在5%以下(達芙妮年報不披露持股5%以下的股東)，假設TPG已經在2015年上半年全部清倉，根據公開信息估計，TPG對達芙妮的投資6年時間虧損30%左右。筆者嘗試總結出以下幾點可能性原因：

　　1、股市周期研判及利用不及時、不充分。

　　從2009年5月至今，香港恒生指數的漲幅為36%，整個市場的波動大、漲幅小。在這種宏觀環境下，投資者更為謹慎，對營收和凈利潤情況極為看重和敏感。而在TPG賦能深發展的案例中，從2004年底到2009年6月，上證指數的漲幅為116%，并且2005-2008年中國A股市場出現牛市行情。TPG的投資周期過長，沒有進行合理的股權增減持。從2009年至今達芙妮的股價經歷過山車式升降，TPG沒有把握股權增減持時機，保存投資的賬面盈利。

　　達芙妮國際和恒生指數股價漲幅趨勢

　　(2009.5-2016.11)

　　2、難以應對鞋類行業的下行周期。

　　鞋類行業的上市公司包括：港交所：百麗國際、千百度;A股：星期六、奧康國際。以百麗國際為例，2007年5月上市，上市首日市值為670億港元，但百麗國際當前市值為367億港元，下降幅度45%;凈利潤由2013年的57億港元將至2015年的34.8億港元。一方面，鞋類行業整體下滑的大背景下，逆市場周期的投資很難獲得較高收益。另一方面，公司由代工廠商轉變為零售商，但沒有進行更大力度的轉型。

　　3、達芙妮品牌定位中低端、互聯網渠道沖擊大。

　　從女鞋品牌市場份額排名來看，前十名中九個定位中高端，僅有達芙妮為中低端品牌。在渠道上，達芙妮主要依靠渠道擴張帶動銷量增加，通過規模成本的優勢實現盈利。整個女鞋行業中，互聯網渠道對中端品牌市場和線下渠道的沖擊最大。同時，達芙妮對電商渠道的重視不足，缺少足夠的投入和布局，反應速度較慢，深受渠道變革的影響。

　　女鞋品牌金字塔

　　4、TPG的賦能能力沒有得到充分的發揮。

　　在董事會層面，達芙妮國際的董事以家族成員為主。以2009為例，除獨立董事外，家族成員為4名，TPG派駐董事1名。在2009-2014年TPG提名一名非執行董事，2015年TPG沒有派駐董事成員。在管理層層面，TPG的能力體現在介紹和引入優秀的高管人員和專家，填補和提升達芙妮某一領域的不足，比如供應鏈部門的高管和CFO等，但這些人員并非是TPG的派駐人士，缺少協同性。

　　5、TPG在投前分析、投后管理團隊穩定性等方面存在不足。

　　投前面臨競爭、缺少投資折價。在PIPE投資中，投前分析與投資折價非常重要，由于TPG投資達芙妮時面臨其他PE的競爭，缺少足夠的時間進行深入的投前分析。此外，在價格方面，TPG入股時為溢價進入，根據投資協議，認股權證的行使價為每股4港元，而當日的股價市價為3.25港元，溢價率為23.1%。折價不足降低了投資的安全性，壓縮后續的盈利空間。

　　TPG投后管理團隊變動較大。2009年-2011年，馬雪征負責達芙妮的項目，但她在2011離開TPG。2011年-2014年，金珍君負責達芙妮的項目，但他同時負責多個項目，尤其是2012年起任李寧公司執行董事及執行副主席。